期货研究14日

林昕

【特别关注】

发改委称中国调控物价未来须靠货币政策

　　【开利综合报道】中国公布的11月居民消费价格指数(CPI)同比涨幅创出28个月来的新高，刚刚闭幕的中央经济工作会议并强调，明年要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，显见中国调控高涨的物价仍任重道远。

　　虽然中国此前再次动用限价等行政调控手段，将政绩与省长的米袋子和市长的菜篮子挂钩，有望暂时拉住如脱韁野马般的CPI上涨步伐。但因此将对市场经济造成损害以及进一步扭曲价格，并误伤农民积极性，却也是不争的事实。不过好在，中国国家发改委日前已表示，未来不会再出台新的行政手段，将以落实为主；而稳健的货币政策将是未来控制物价较快上涨的根本性措施。公开喊话央行要承担重任。

　　经济学家们也指出，本轮通货膨胀产生的推手主要是流动性过剩，只有不断紧缩流动性才能解决根本问题。尽管与政绩挂钩的行政手段能暂时拉住价格上涨步伐，但过多、过长时间的滥用，反而会挫伤农民的积极性，导致供应的最前端受损，并真正埋下下一轮通胀的祸根。发改委的此番言论后的潜台词是说，行政手段所履行的职责已经到位了，分析人士称，未来控制物价进一步上涨的压力将集中在央行身上，升存款准备金率、升息及升值，这“三升”将是未来要实施的主要政策。

而一名不愿署名的官员则表示，近期出台的行政手段有一定的针对性，主要是减少农产品流通过程的中间环节费用。但由于控制物价上涨已是各级政府政绩考核的头等大事，有些地方的确出现了人为下令不许价格上涨的极端做法，这非长久之计。他并认为，解决物价上涨的根本性措施的确还是在收缩流动性，从源头减少推高物价的货币现象。

央行专家：遏制通胀就要加息

【开利综合报道】中国人民银行金融研究所副所长王信周一表示，中国在制定利率政策时应把经济增长及资产价格上涨等诸多因素都考虑进来，而不是将热钱流入作为中国利率调整的主要顾虑。

王信表示，抑制通胀就要提高利率，但利率提高会令短期资本流入压力增大。不过，中国的短期资本流入动因是人民币升值预期，这个预期会持续存在，并对资本流入有重要拉动作用。“跟本外币利差相比，国内经济过热和资产价格持续上升对短期资本流入的拉动力更强，在制定利率政策时应把诸多因素考虑进来。”王信称。

中央财经大学金融学院院长张礼卿也持同样观点。他指出，美国二次量化宽松(QE2)会造成资本流入中国不断增加，其中不乏热钱，贸易失衡和储备积累进一步上升，造成通胀压力进一步加剧。在这一背景下，中国应采取稳健货币+适度升值+资本管制+宽松财政的宏观经济政策组合。“货币政策在必要时应该继续调高利率和存款准备金。”张礼卿称，当前升息以用来控制通胀是非常有必要的。长期负利率会对普通百姓的资产造成掠夺，同时资产价格不断升高，资产泡沫化犹如经济的定时炸弹，从各国经验来看，小步调高利率是可行的，不要把问题积累到最后。“通胀最终原因还是货币超发现象，利率政策调整要小步走，不过别过快，要坚决利用和审慎操作货币政策。”

中国央行此前决定自今年10月20日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率，为近三年来首次加息。但这之后并没有如部分市场人士预期的进一步加息，仅在上周五单拳出击上调存款准备金率，为年内第六次上调存准。上周六公布的中国11月居民消费价格指数(CPI)依旧亢奋，同比涨幅创5.1%的28个月新高。

抑通胀勿伤农民
货币政策把握“稳健”更难

【开利综合报道】中国11月宏观数据显示，中国经济增长动力强劲，但通胀压力依然不轻。而就在超预期的11月信贷数据出炉仅几小时后，央行就在预期中宣布了年内第六次上调存款准备金率。

国家发改委则表示，随着各项价格调控监管的行政手段于12月20日前全部落实，物价水平的控制将取得明显成效。11月同比上升5.1%的CPI涨幅将是年内的高点，12月的CPI将回落至5%以内。

忧误伤农民积极性

　　此轮价格上涨，主要是以食品价格上涨为主的结构性通胀。以11月份为例，鲜果、鸡蛋、肉禽制品和粮食月环比分别上涨6.4%、3.7%、2.7%和2.7%；尽管蔬菜价格环比有所下降，但同比仍然上涨了21.3%。

　　由于农产品价格上涨是此轮通胀的主要推手，已出台的行政政策也主要针对农产品。其中包括加强蔬菜种植基地和蔬菜大棚建设，扩大速生蔬菜规模；稳定农副产品供应，加快蔬菜批发市场建设；对运载鲜活农产品的车辆免收通行费；保障化肥供应；落实米袋子省长负责制和菜篮子市长负责制。

　　菜场销售的蔬菜等农副产品，流通环节的成本就占到1/2-2/3，这次行政政策的针对性很强。可以说，该考虑的都考虑。光大银行宏观经济分析师盛宏清指出，如果价格上升压力仍大，行政手段可能不得不用到源头田间地头的农产品，那对农民积极性的伤害是非常大的。

　　中国知名经济学家许小年也指出，在市场经济中，价格是重要的信息来源，发挥着配置资源的关键作用。而行政手段的人为干预，则会扰乱市场配置资源的功能，为下轮通胀埋下更深的伏笔。上述官员就指出，由于明确了政绩与管理通胀挂钩，各地政府在执行过程中的力度也很大，包括设定各种蔬菜及农产品价格销售上限等。在销售终端限价的好处是简单容易，见效快。但并未从根本上解决问题。而且，容易向上游传导，从而令农民的利益受损。

　　据最近报导，北京市近日启动农产品批发市场与菜市场对接活动，大白菜、圆白菜、西红柿、黄瓜和白萝卜五种大众蔬菜两个月内将零利润销售。但稍有理智者对该消息的评价可谓犀利。利润是市场经济的驱动器，取消利润等于阉割市场经济。干预价格也不利于维护社会公平。打压菜价，城市居民当然高兴了；但农民肯定就会不高兴。

　　中国农民的收入一直以来都处于低水平，随着耕地的减少、成本上升，农产品价格存在一个长期向上的趋势。但把价格终端控制住了，农民的收入上涨也就成了一句空话。现在化肥、农机具等相关产品的价格都在上涨的过程中，农民的利益肯定是受到损害了。应该尽早让市场发挥作用，在这个过程中，政府可以用财政手段，对低收入阶层，以及农民多一些补贴。

什么是稳健货币政策？

　　减少行政干预的同时，必须加强稳健货币政策的力度则是专家们的共识。尽管今年已六次普调及数次差别上调存款准备金率，但对于央行迟迟不如外界所期上调利率的迟疑，专家也表示不解。

　　许小年就指出，尽管说货币是一切通胀的源头，但仅仅管住了流动性也治不了通胀。例如贷款跟菜价就没关系，谁见过老百姓用贷款买萝卜的？只有加息，不让存款长期是负利率，才是最有效的冶理通胀的办法。加息当然有负作用，要吸引热钱流入。但通胀不控制，要导致民怨和社会的不安定，孰轻孰重不言而喻。

　　对于中国需要加息，盛宏清也表达了同样的建议。他认为，一年期存款的基准利率必须要回到3-3.5%的水平，才可称得上是稳健的货币政策。中国目前一年期存款基准利率为2.50%。他指出，中国货币政策的目标一向具有多重性，包括促进经济增长、保持物价基本稳定、促进就业及币值的基本稳定等，明年的首要任务应该是应对通胀，但多目标从来就没有改变过。相信升值及上调存款准备金率等多重手段，将成为明年不同时期的不同重点。

　　为期三天的中央经济工作会议周日在北京闭幕。会议提出，明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。盛宏清还建议，明年不仅仅是要控制信贷，还要控制银行间债券市场的过度发展，贷款控制了，银行的钱就只有投资债券，一样又流回到企业的帐户里。企业有钱就要有投资，有投资就会引发价格的上涨。

新兴经济体与发达经济体物价指数“冰火两重天”

　　【开利综合报道】中国国家统计局公布了11月中国居民价格消费指数，5.1％的物价上涨速度创下28个月以来的新高。事实上，物价“发烧”不仅仅是中国独有的现象。以“金砖四国”为代表的全球新兴经济体普遍都出现了物价上涨超预期的现象。而与此相对，发达经济体则普遍面临投资不足、消费增长乏力甚至通货紧缩的状况。

　　究竟是什么原因造成了新兴经济体与发达经济体之间截然不同的物价走势呢？应该是来自新兴经济体与发达经济体所面临的不同经济状况和执行的不同经济政策。

　　先说经济状况，金融危机之后，新兴经济体在全球范围内率先复苏。根据国际货币基金组织的预测，新兴经济体2010年增长率将达到7.1%，创下金融危机以来的新高。经济复苏速度快直接体现在消费、投资以及生产活动活跃程度高，这在一定程度上推高了新兴经济体市场当中初级产品的价格，此外，受灾害等因素影响，农产品以及食品价格上涨，是另一个造成物价上涨的重要原因。比如中国11月食品价格同比上涨了11.7%；巴西11月食品价格涨幅也达2.22%，达到8年来最高水平。

　　而反观发达经济体，同样是国际货币基金组织的预测，发达经济体2010年增长速度预计值仅为2.7%。经济增速缓慢就意味着消费、投资、生产等经济活动不活跃，对于原料等初级产品的需求也就较弱。此外，美国、欧洲、日本等国居高不下的失业率也抑制了消费者对于产品的需求，从而也抑制了价格的上涨。

　　再来说说经济政策。和经济现状相比，新兴经济体和发达经济体实施的不同经济政策，也是造成二者之间物价状况不同的重要原因。首先，新兴经济体在复苏势头明显之后，已经开始逐步退出为应对危机而采取的扩张性财政政策，举例来说，不久前召开的中央政治局会议提出，我国明年在继续实施积极财政政策的同时，将“适度宽松”的货币政策调整为“稳健”的货币政策。再比如印度央行今年以来也已经连续6次加息。巴西央行今年以来也已累计加息200个基点。这些都是紧缩货币政策的体现。

　　对一国经济来说，紧缩的货币政策本来应该是抑制通胀的，但在当前的经济形势下，新兴经济体的紧缩政策却会吸引更多的外部资金涌入，这些资金既包括看好新兴经济体未来经济前景的投资资本，也包括豪赌新兴经济体货币升值的投机资本。大量的流动性是推高新兴经济体物价的重要原因。

　　那么，这些资本是从哪里来的呢？它们的源头就是发达经济体，金融危机以来，发达经济体在继续维持超低利率的同时，通过购买国债等“量化宽松”政策，向金融体系注入大量流动性。目前，美国和日本都把量化宽松政策作为刺激经济增长的一种常态化、长期化政策工具，欧洲央行也称将在必要时继续回购成员国债券。这样不顾市场需求而盲目开动印钞机的做法，向市场注入了大量无用的流动性，之所以说无用，是因为当前在发达经济体内部，实际缺乏的并不是资金，而是信心。正如美国杜克大学卡姆哈维教授所说，美国企业投资积极性不高不是缺乏资金，而是对前景信心不足。

　　在这样的情况下，大量无用的资金必然在发达经济体之外寻求投资地，而它们最终的去向只能是新兴经济体。统计数据验证了这个判断，摩根士丹利的报告说，近期的资金净流入新兴市场国家的现象已经维持了超过半年，10月达到了200亿美元，是自2007年10月以来第二高纪录。

　　实际上，目前的状况让很多新兴经济体陷入了难以抉择的“两难”困境：一方面，为逐步退出危机时期的非常规经济刺激政策，并应对外部输入性通胀的压力，新兴经济体需要收紧货币政策。中国、印度、巴西等国相继加息的举措证明了这一点。但另一方面，加息会让本币升值和热钱流入的压力有所增大，这也是新兴经济体必须要面对的问题。我国央行10号宣布年内第六次上调存款准备金率，而不是此前市场普遍预测的加息，正是这种“两难”的直观体现。因为上调存款准备金率的效果是直接冻结银行用于放贷的资本，但不会推高外界对于人民币升值的预期。

　　那么，两难情况下该如何做，以中国为例，重点应当在于平衡内部经济结构。一方面要增强经济的内生动力，通俗地说就是增加社会和民间投资，扩大国内消费。这样可以在保证经济增速稳定的同时，减少政府主导的经济刺激投入，使我国的经济刺激政策实现顺利退出。另一方面，为了遏制热钱以及投机资本的流入，中国可以考虑逐步放松对资本流出的监管，加大鼓励金融机构与居民对外投资，并积极推进人民币的国际化。

　　而放眼世界，新兴经济体应对通胀的任务也需要包括发达经济体在内的全球各国加强政策协调。发达经济体需要认清的是，单纯向市场投放货币的做法无助于其经济复苏，同时还将给全球经济增加不确定性因素。只有切实采取措施恢复投资者信心，完善金融监管体系，降低财政赤字规模，才能推动经济实现可持续增长。一句话，在危机面前，全球各国必须采取负责任的态度和做法，才能同舟共济，共度难关。

【热点聚焦】

商品呈现缩量震荡
关注国内经济政策动向

【开利综合报道】近阶段，随着国内的经济数据的陆续公布和中央经济工作会议的顺利召开，市场关注焦点再度转向我国明年的经济工作总体政策动向。由于美国采取量化宽松政策已经为市场所预期，美国国会中期选举中民主党的失利也使得美国后期经济政策的出台面临更多的变数，美国对于全球经济持续增长的影响力度有所弱化。

欧洲受部分国家主权债务危机的影响，对于全球经济的提振作用也有所下降。而中国经济在后金融危机时代的平稳增长对世界有举足轻重的作用。我国进出口保持高速增长，CPI连创新高，货币投放仍处于较高水平，来年的经济形势较为复杂，更要关注我国中央经济工作会议确定的总体政策基调。

　　一、我国再度调高存款准备金率，收缩流动性仍将延续。此前市场曾经预计央行会采取调高存款准备金率及加息的措施来收缩流动性。最终，央行只采取调高存款准备金率的措施。不过，从10月19日央行宣布加息决定以来，我国货币政策由适度宽松向稳健转化的迹象相当明显，一次加息和两次上调存款准备金时间间隔均较短。从11月份的人民币贷款仍偏高来看，收缩流动性的要求仍较为迫切。数据显示，11月我国新增人民币贷款5640亿元，同比多增2692亿元，前11月累积新增贷款已达7.44万亿元，接近全年7.5万亿元的目标值。在外汇占款增多的背景下，后期收缩流动性的政策仍将延续。

　　二、CPI突破5%，稳定物价的举措将继续深入。国家统计局将原本于周一公布的经济数据提前至周六（12月11日）公布，本次公布的11月居民消费价格指数（CPI）为5.1%，高于此前市场平均预期的4.8%，并且创出28个月来新高。CPI继续走高加重了物价上涨的压力，近阶段估计将继续11月中旬以来稳定物价举措。居民消费价格的工业品出厂价格走高，使得稳定物价的形势更为复杂，在临近元旦及春节之际，各部门保持物价稳定的举措将继续延续，注重这一外部环境将对商品期货市场上价格变化带来的影响。

　　三、中央经济工作会议确定明年经济政策总体动向。一年一度的中央经济工作会议，是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，此次会议提出，明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。由于中国经济的高速增长，在全球的影响力越来越大，中国经济政策总体动向其波及范围已经不仅仅局限于国内市场，对于大宗商品市场、外汇市场及各国股市都有一定的影响，海外投资者也高度关注中国因素。

　　四、国内商品期货市场近期呈现缩量震荡行情。国内商品期货市场近阶段总体呈现出持仓量和成交量下降的震荡行情，市场总体规模减少的迹象明显。在国家稳定物价政策的影响下，国内商品现货市场也都出现了一轮价格调整行情，海外部分商品期货也出现了快速回落。近阶段，伴随着海外市场上铜及原油价格再度走强，国内商品期货部分品种也出现反弹加速的局面，但由于对国内下一阶段的货币政策调控及明年经济政策的总体不确定性，市场交投下降明显。文华财经的商品指数显示出国内商品期货持仓量和成交量维持着下降格局。

　　总体来看，要重点关注我国后继的经济政策的动向，据此分析下一阶段国内外商品市场的可能走向，以及汇率市场上可能受到的影响。在目前国内通胀压力有所增大之际，重视政策可能对此采取的应对举措，短期内不宜追涨商品。（张毅）

加息警报未解除
沪钢上行阻力重重

　　【开利综合报道】自7月份以来，沪钢迎来了一波长期上涨，累计涨幅达12%。近期在成本与需求利好的支撑下，沪钢跃跃欲试，但后市调控政策增强的预期以及美元的强势制约其上涨。上周五，央行没有如市场预期加息，11月CPI再创年内新高，引发投资者对国家加大调控力度的担忧，给沪钢后市平添不确定因素。

稳健为货币政策主基调

　　央行上周五宣布，年内第六次上调存款准备金率，也是本月第三次宣布上调存款准备金率，预计将影响到银行体系3000亿元的流动性。本次央行上调存款准备金率，一方面收紧流动性，另一方面也缓解了目前信贷投放的过快增速。同时，外汇占款已经居高不下，采取加息措施将加速境外热钱的流入，不利于调控，因此央行上调存款准备金率较加息对经济更为有利。

　　国家统计局公布的数据显示，11月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨达5.1%，预计明年一季度CPI仍将高位运行。11月中国制造业采购经理指数(PMI)为55.2%，比上月上升0.5个百分点，就分项指数来看，购进价格指数升幅最大，达到3.6%，显示出近期通胀压力仍存。近日召开的中共中央政治局会议指明了今后货币政策的大方向，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。11月的高通胀必不为政府所愿见到，后续调控或将接踵而至，年内加息警报并未完全解除。随着货币政策的转型，为遏制通胀的增加，明年上半年前可能会有两次左右的加息，货币政策将以稳健为主。

行业需求稳定

我国钢材消费主要集中在建筑、机械制造、汽车等几个行业。日前住房和城乡建设部向各地发出《关于报送城镇保障性安居工程任务的通知》，其中指出，2011年计划建设保障性安居工程任务是1000万套，较2010年的580万套增长达72%。目前保障性住房面积多规划在50—70平米之间，按照40—60公斤/平米的用钢量来算，预计将拉动3000万吨钢材的消费，可见这1000万套保障房的威力之大。

商品房销售方面，11月份呈现量价齐升的局面。统计局数据显示，11月全国商品房销售面积10113万平方米，同比增长14.5%，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.7%，达到0.3%。此外，政府对固定资产投入不断提高，“铁公基”项目投入稳步增长。11月，中央项目投资16837亿元，同比增长10.2%，地方项目投资193861亿元，增长达26.4%。总体来看，建筑业对钢材的消费量较有保障，保持不断增长势头。

　　机械制造业今年迅速回暖，11月通用设备制造业增长19.0%，电气机械及器材制造业增长17.4%，今年1—10月整个机械制造业的产销增速达40%以上，预计明年仍将保持20%以上的增长速度。汽车行业方面，其产能一直保持稳定增长，2006年至2009年的三年里我国汽车产能由800万辆增加至近2000万辆，今年前三季度产量达1308.27万辆，同比增加36.10%。随着各地新产能项目的不断上马，以及国家对新能源汽车项目的大力扶持，2011年汽车行业将迎来新的高潮。钢材消费终端行业的快速发展，以及国家对“铁公基”项目的稳定投入，将推高2011年钢材的需求。

原材料价格提升推高钢材生产成本

　　2011年一季度铁矿石谈判仍未有突破性的进展，必和必拓希望把铁矿石定价指数化，把定价权交给市场，而淡水河谷注意力则在降低运输成本以提高竞争力，长协价对其有一定的好处，力拓则希望推动季度定价，但在是否提高矿价上三大矿商一直很有默契。铁矿石明年将涨已经成为行业的共识，如继续按照季度定价，以今年9、10、11月计算，明年一季度矿价将上调4%。另外，日本一些钢铁企业已与淡水河谷就明年一季度铁矿石价格达成协议，明年一季度矿价将从目前的126美元上调至135美元，涨幅约7%。综合考虑，明年矿价涨幅可能在4%—7%。

　　煤炭方面，发改委公布《关于做好2011年煤炭产运需衔接工作的通知》，要求2011年度重点电煤合同价格维持上年水平不变，不得变相涨价。但我们必须注意到，现货市场的煤炭价格并未受到限制，煤炭中长期价格仍呈上涨趋势，今年75户大中型钢铁企业1—10月的实际采购成本中，喷吹煤上涨15.05%，冶金焦上涨12.34%，炼焦煤同比上涨更是达到27.21%。铁矿石与煤炭价格的上涨预期将对钢价构成较强支撑。

　　总体来看，CPI破5可能使短期调控政策接踵而至，近期仍有加息可能。同时欧债危机引发的避险买盘将维持美元强势，对沪钢形成一定压力。后市行情可能趋于平淡，获利了结情绪升温将使得螺纹钢上行阻力重重。另外，上周螺纹钢主要城市库存量创年内新低，铁矿石价格与煤炭价格上涨预期使得钢材消费终端冬储积极性提高，短期现货市场将得到提振。随着商品逐渐向基本面回归，螺纹钢生产成本的上升将成为其未来价格的支撑因素，螺纹钢中长期看好，短期回调或将是逢低介入的好机会。政策面的影响使得沪钢挑战前期高点的风险较大，建议多方于上月9日高点附近获利离场观望为宜。（李宇鸣）

政策倾向大不同 外强内弱短期内难扭转

　　【开利综合报道】LME三个月期铜于12月9日盘中创下9091美元的历史新高，而沪铜却只是谨慎地被动跟涨，而且涨幅落后。自6月下旬以来，沪铜与伦铜的比价就呈现明显的下行态势，目前已下探至7.5左右。尽管到目前为止，铜市的外强内弱格局已经持续了一段时间，但在目前政策及其它因素合力的作用下，这种格局非但很难得到改变，甚至有进一步加剧的可能。

政策倾向大不同

　　国家统计局发布的最新数据显示，11月份，居民消费价格（CPI）继续上涨，同比上涨5.1%，突破了目前市场的预期，且又创下28个月以来的新高。而在周五晚，央行已经决定自2010年12月20日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，使大型金融机构人民币存款准备金率将达到18.5%，再创历史新高。这也是自11月16日以来，央行在短短一个月内第三次上调存款准备金率。在谨慎运用利率工具的情况下，如此频繁地调整存款准备金率实属罕见。毫无疑问，在CPI涨幅再创新高，全年信贷投放额高企，通胀预期明显提高的背景下，央行已在竭力通过对冲流动性预防通胀。在随后的中央经济工作会议上，防通胀也是会议的重点。

　　在通胀预期抬头时，买入商品就成为有效对抗通胀的手段。而铜价在2009年初见底以后快速回升，也是与政府在金融危机后的大规模投资计划分不开的。2007年底时，为抵御当时日益严峻的通胀压力，货币政策也曾经由“稳健”转为“从紧”。当时，上海市场期铜价格在经历了一轮回调之后，尽管有所反弹，但始终未能收复前期高点。相比之下，伦敦期铜价格却依然表现强劲，并在2008年7月再创历史新高。由此可见，铜市的起起伏伏与宏观政策有着极为密切的关系。因此，随着国际金融危机阴影逐渐减弱，政策基调从“保增长”转向“稳增长”,铜市将不可避免地受到影响。

　　与国内市场越来越大的通胀压力相比，欧元区和美国并没有很大的通胀压力。根据美联储公布的数据显示，美国的货币乘数进入2010年以来一直没有能超过1.0，12月1日时仅有0.917。量化宽松乘数效应的大大降低意味着美国通过购买国债增加高能货币供应的作用将被削弱。在这种情况下，美联储将债券收购规模突破6000亿美元是“完全有可能”的。而本轮铜价快速上涨也正是发生在8月10日美联储推出第二轮量化宽松政策以后。

国际市场现货ETF推波助澜

　　支持外盘铜价走强的因素还有近期上市的铜现货ETF。有市场分析认为，铜现货ETF的推出将导致铜价上涨20%。据估计，仅上周就有超过40亿美元净流入ETP（上市交易产品）。从已经推出多时并运行成熟的黄金ETF来看，2010年度的工业需求实际上是下降的，需求端的增量几乎完全由ETF买家所驱动。对于普通投资者来说，通过ETF进行投资相比传统的实物金条贮存等方式更为便捷和安全，一定意义上放大了买方的力量。且从黄金市场的经验来看，这种影响将是长期的。

　　上周五，全球首只铜现货ETF正式在伦敦证券交易所上市。除此以外，J.P MORGAN与高盛等其它大型国际金融机构也正在加紧推出自己的基本金属现货ETF产品。ETF已日益成为普通投资者投资于资源市场的主要方式之一。与期货不同的是，现货铜 ETF 基金并非只是一纸合约，而是允许个人投资者投资存放在LME交割仓库的现货铜。这意味着 ETF 交易必须有实物铜作为后盾。据统计，仅J.P MORGAN和iShares Copper Trust两家的现货铜基金合计就计划持有近20万吨铜现货，而截止到上周，LME交割仓库中的铜库存总量也不过35万吨。

　　铜现货ETF的推出加剧了本来就紧张的伦敦市场铜供需平衡。今年1月时还超过50万吨的LME铜库存至今已减少了超过三分之一，创下最近六年以来的单一年度最大降幅。进入12月以来，伦敦现货铜相比三个月期货升水幅度已上升至每吨35—40美元的水平。

外强内弱短期内难扭转

　　相比伦铜的走俏，国内市场铜就没有那么抢手了。此次上调准备金率，经粗略估计，可回笼银行体系流动性超过3000亿元，中长期贷款增速势必放缓，将对建筑行业产生影响。由于今年国内针对房地产市场的调控政策空前严厉，10月铜材产量仅为89.0万吨，较6月时下降12%。目前在上海保税仓库中的精炼铜储存量超过25万吨，而最新的数据显示，上海期货交易所仓库中的铜库存上周新增702吨后依然高达116797吨。

　　冬季是传统的铜消费淡季，在明年春季备货需求启动以前，与国际市场铜价相比，国内铜价很难得到来自需求面大幅改善的支持。而从政策因素来看，在未来相当长的一段时期内，铜市内外盘都会遭遇完全不同的政策导向，LME铜将依然是引导行情的关键，而受到调控政策打压的沪铜，涨势还将持续受到抑制，且随着这一过程的延续，铜市的外强内弱有愈演愈烈的可能。（张雷）

【市场要闻】

话语权不等于定价权

【开利综合报道】中国期货市场自1990年成立至今已有20年时光，其间中国期货业取得飞跃式的发展。最引人注目的是上海已成为全球铜三大定价中心之一，近期更是频频引领欧美的铜价格变动，提升了中国在全球铜市场中的“定价话语权”，早在2006年，许多学者也将提高中国石油定价的话语权寄希望于建立中国的石油期货市场。

近期证监会方面的人士再次强调“增强期货市场全球定价话语权”的意义，指出，中国期货市场发展目标为“力争全球定价话语权”。但也有学者提出“国内期货市场话语权不等于定价权”。理清期货市场的功能是正确定位期货市场发展目标、合理利用期货市场话语权功能的前提。

　　各国发展期货市场的原因在于它是一种更高效的市场，为投资者提供了套保和套利的投资工具。由于其在时间上强大的信息集合能力和地域上广阔的辐射范围，期货市场能够更全面、迅速地反映出与交易商品有关的供求变化并反映在价格上，使商品定价更为合理，对生产安排提供参考，降低实体经济产出的波动幅度。在当今全球金融市场一体化的格局下，中国的期货市场将不再仅仅反映本国的经济信息，它还将全球的经济信息纳入商品的定价中，使价格更为合理。

　　随着各国期货市场的发展，大宗商品“金融化”得到加强。被纳入大宗商品的都是同质性高、品质容易划分的原材料。作为经济运行的最基本投入，期货商品影响范围广、冲击面大，对其合理定价就显得相当重要，期货市场相对于现货市场更高的效率使其定价功能得到承认，期货价格要么被作为现货价格的重要参考(铜)，要么直接作为现货的基准价格(原油)。大宗商品这种金融化趋势带来的一个副作用就是容易受到投机资金的影响:期货市场上大笔投机资金会推动现货价格上涨。

在投机资金影响期货价格、期货价格影响现货价格的机制下，投机资金就能形成自我维持的盈利模式，并推动泡沫的形成。在各国经济发展不均衡的情况下，会造成对没有期货市场的国家和地区的剥削。譬如，石油以期货作为基准价格，如果受到投机资金的冲击而出现上涨，由于中国没有石油期货市场，即使中国的石油需求出现下跌也不得不支付更高的价格，从而使中国失去“话语权”而支付“亚洲溢价”；在国外期货市场炒作“中国因素”的时候，中国因缺乏期货市场而受到的影响就更大。

此时中国能做的就是以“期货对抗期货”，提高中国的话语权。决定中国期货市场定价话语权大小的是中国期货市场的相对规模:小规模市场的定价差异会很快被套利资金平抑，但大规模的市场定价差异将会影响到其他的市场。无论对于哪种品种，做大期货市场是提高话语权的前提条件。

　　获得“话语权”并不简单地等于取得“定价权”。在中国因素被炒作，中国不得不接受更高的进口石油价格时，人们往往认为中国有了石油期货市场就能够抑制油价的上涨，取得石油的“定价权”，这是一种误解。有了“话语权”等于自己的诉求得到市场的认可而不必支付“亚洲溢价”，在中国石油进口需求量不断增长的情况下运用期货市场来“制定”更低的油价也不可能，石油价格将会依然上涨。只有当中国进口石油量上涨速度减缓，中国的石油期货市场与国外石油期货市场实现一定程度的“均衡”时，中国“定价权”才会得到体现。

　　总之，大宗商品金融化是当今世界的一种发展趋势，做大做强中国的期货市场是提高市场效率的有效手段，它可以提高中国在世界市场上的“话语权”，使中国不必支付“亚洲溢价”，但要真正取得市场“定价权”还需要中国实体经济和期货市场具体的条件。（牟敦果）

引发争议的预测：中国将重塑世界粮食市场格局

　　【开利综合报道】据农业企业贷款巨头荷兰合作银行发布的最新报告，未来几年内，中国将会成为全球最大的玉米进口国，从而使世界粮食市场形成新格局。该银行分析师撰写的这份报告预计，到2015年，中国对进口玉米的年需求量将会由今年的130万吨(约5，100万蒲式耳)增至2500万吨左右(约10亿蒲式耳)。

　　如果荷兰合作银行的预测成真，将意味着全球玉米贸易量会比目前水平大幅增加27%，而如果玉米产量未能大幅增加，那么世界的玉米供应将会趋紧。荷兰合作银行的预测可能会引起争议，因为该数据远远高于官方预测数字。美国农业部在2月份发布的长期预测报告中预计，2015年中国玉米进口量将达到约7500万蒲式耳。两个数据的差异很大程度上表明，中国不愿对外界透露太多关于其农业领域的情况。

　　荷兰合作银行的报告并未预测中国的这种购买行为会对玉米价格产生多大提振作用。玉米需求激增导致美国玉米储备降至20世纪90年代中期以来的最低水平，玉米价格一年来已攀升约60%。荷兰合作银行以外的其他分析师曾预测，若中国在未来数月开始大举购买玉米，那么玉米期货价格将会升至每蒲式耳7美元。美国芝加哥商品交易所12月交割的玉米期货的价格为每蒲式耳5.6025美元。

【市场观点】

调控压力增强
油脂难涨

　　【开利综合报道】由于美国量化宽松政策和需求强劲，美豆持续反弹；国内市场则由于政策性调控压力逐步增强、供给压力消化仍需时日和大豆、植物油抛售陆续进行，使得相关品种走势偏弱。总体上，在国内通胀压力不减的前提下，后期油脂易跌难涨。

美豆供需报告利多可能被市场消化

　　12月10日，美国农业部公布了最新大豆供需报告，报告维持美豆产量33.75亿蒲式耳，继续上调出口需求2000万蒲式耳至33.71亿蒲式耳，使得10/11年期末库存下降至1.65亿蒲式耳，低于市场平均预测的1.67亿蒲式耳。从全球供需看，报告维持阿根廷和巴西大豆产量预估水平，但由于巴西国内压榨量的增加和美豆出口需求的增加，使得10/11年全球期末库存下降至6012万吨，库存消费比下滑至23.46%。总体上，全球大豆和美豆供需偏紧局面对美豆呈利多影响。但值得注意的是，市场公布数据后，美豆呈现出冲高回落迹象，且美豆在1300美分附近存在一定阻力，前期利多因素可能被市场所消化。

供给压力消化有待时日

　　进入12月份后，随着油粕价格下滑和大豆进口成本高企，油厂压榨利润有所下滑，如果按照远期大豆进口成本计算，理论上油厂有所亏损，因此沿海油厂的整体开工率持续降低，目前华南、华东以及山东等地油厂的停机率已经高达60%－80%，但由于前期压榨利润良好带来的进口大豆数量呈激增状态，导致港口库存位于高位水平。据中国海关初步数据显示，中国11月份进口大豆548万吨，较同期上涨89.6%，环比上涨46.9%，目前港口大豆库存为600－650万吨，这需要1个半月左右的时间来消化，未来供给压力将抑制下游产品价格。

抛售陆续进行压制价格上涨

近期大豆和植物油抛售陆续进行，11月26日和12月7日举行了两次临储菜籽油拍卖，从成交结果来看，成交均价分别为9237元/吨和9223元/吨，成交率分别为70.02%和75.6%，理论上，如果加上运费和损耗的话，此次拍卖的现货销售盈亏价格为9400－9500元/吨，与现货市场的比较来看，其结果可能是压制而起不到打压价格。从12月3日举行的国储和地储大豆拍卖来看，由于拍卖底价过高，国家临储大豆拍卖全部流拍，黑龙江地储大豆成交5.5万吨，成交均价3772元/吨，成交率仅为22.34%，这反映了市场对于高价大豆的谨慎心理，如果美豆不大幅上涨的话，国内大豆现货压力犹存。

此外，12月10日黑龙江地储19.6万吨大豆将继续拍卖，同时12月15日中储粮也将再拍卖11.88万吨的植物油，其中3.54万吨为豆油，虽然拍卖数量较少，但由于成本较低，将在心理层面上压制豆油的价格。关注后期成交价格和成交量，这将对市场有所指引。

沪胶面临短期快速拉升
但高处风险较大

　　【开利综合报道】基于11月中下旬沪胶近25%的跌幅，而国内外现货价格并未出现大跌，因此天胶展开反弹并到了平台压力位33000元/吨左右。12月10日晚，中国央行再次出台政策，调高存款准备金率0.5%，而随后公布11月份的CPI为5.1，物价继续快速增长，而政府也并未像市场预期那样出台加息政策。整个商品市场心态好转，出现全线飘红的走势，而基本面强劲的天胶市场更是出现涨停走势。

　　正是基于天胶国外基本面较强，国内年底车市的强劲导致天胶强劲上扬，天胶上破两个关键阻力位33500元/吨后，反弹动力继续保持，后期若能有效突破35700元/吨，则将会继续上行。因从天胶基本面看天胶并不缺乏炒作因素：首先是中国天胶主产区近期已经逐渐停止割胶，而中国目前的天胶库存仍偏低，另外中国年底前将取消购置税优惠政策，导致年底前中国车市异常火爆，继11月份169.7万辆的汽车销量后，12月份中国汽车销售将继续维持火爆。往年来看，中国车市有金九银十之说，11、12月份的汽车销量要低于9、10月份的汽车销量，今年车市的异常举动必将也会为天胶价格的坚挺形成强有力的支撑。

　　近几日天胶走势强劲，从技术盘面看，短期内天胶仍有上行的动力，但从时间窗口看，天胶继续上涨的时间难以持续，近期走势或以短期快速拉升为主，继续冲击前期高点，但难以站稳或会回调。基于年前供需面的强劲支撑，明年1月中旬前天胶回调空间有限。（原静）

政策继续收紧
白糖反弹空间受限

　　【开利综合报道】随着国内广西、广东、云南蔗区迎来开榨高峰期，近来郑糖在6350—6680进行弱势整理。近日，受到欧债危机缓和以及美国经济数据向好支持，国内糖市表现出一定程度的回暖，但在国家调控压力下难以出现大幅反弹。与外盘ICE原糖企稳反弹的走势相比，近期郑糖表现略逊一筹。在当前货币政策转向的情况下，白糖后市将继续面临宏观调控方压力，价格将理性回归。

政策调控压力抑制高位糖价

11月份，在国家政策影响下，国内期货市场振荡下挫，个别品种连续跌停，经历剧烈振荡后，在美元回落支撑下才稍稍企稳反弹。当前国家政策调控仍在持续，国外流动性与国内通胀预期居高不下，货币政策面临回归稳健的节点。继一系列农产品调控政策出台后，交易所纷纷上调保证金比例及涨跌幅，郑糖出现成交持仓双双萎缩的局面。

12月3日中共中央政治局会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，意味着我国货币政策将由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，管理好通胀预期成为当前宏观调控的重点所在。当前市场加息预期越来越强烈，尽管近期ICE糖市不断创出暴跌后技术反弹的新高，但在国内政策调控压力下，内盘依旧跟紧基本面适量下调，表现得相当理智，表明货币政策转向下调控压力犹存，糖价高位强势受到明显抑制。

前期调控利空逐渐消化

10月CPI远超市场预期，引发市场对通胀压力的过度担忧。由于影响CPI结构性上涨的主要原因是食品价格，因而采取行政性调控手段加强农产品流通领域的价格干预，对控制农产品价格上涨影响凸显，有助于遏止CPI过快上涨，进一步缓解通胀压力。一方面，在国家一系列调控政策的打压下，出现糖价大幅下跌后的修正反弹力度明显较弱的迹象，表现为缩量减仓的弱势调整，意味着前期调控带来的利空已逐渐被市场消化。

另一方面，随着郑商所宣布上调保证金比例和涨跌板幅度，糖市交易量与持仓量明显下滑,逐步步入市场合理区间。据统计，12月2日郑商所总成交量386万手,总持仓量168万手,与前期高点——单日总成交量1072万手、总持仓量192万手相比,分别下降近64%和12.5%。近期白糖盘面表现为大幅下跌后的弱势整理态势，表明前期一系列调控政策带来的市场担忧情绪已逐渐消化。

国内现货市场面临下调压力

在新糖上市、流动性收紧、国家调控措施出台等多种因素作用下，近来国内食糖现货价格大幅下挫，目前广西食糖现货市场报价为6800—7000元/吨，10122合同收市价由11月中旬的7500元/吨跌至6810元/吨，回落迹象明显。近几个交易日整体走势呈现订货量增加、成交量增加、价格下行的局面，说明开榨糖厂抛卖新糖的举动十分积极。

截止到12月10日，广西开榨糖厂家数已达80家，占全区糖厂总数的77.7%，已开榨糖厂产能接近58万吨/日，占全区糖厂设计总产能的89.6%，榨季初开榨进度慢的局面已有效扭转。从盘面价格来看，批发市场近月合同高于远月合同，反映出坚挺的现货价格对盘面近月合同仍具有一定的支撑作用。鉴于市场短时间内难以消化随后将大量上市的新糖供应，现货价格出现下跌合乎情理。预计随着时间的推移，期现价格总体将趋于一致。

甘蔗收购价奠定一线支撑

一直以来，广西甘蔗收购价较周边省区偏低，湛江和海南都在450元/吨以上。继10月底“350对应4800联动”的甘蔗收购价政策出台后，为调动农民砍蔗的积极性和进一步改善开榨初期高价抢蔗的局面，12月8日，广西物价局发出新榨季糖料蔗收购价格提前挂钩联动的通知，即410元/吨的糖料蔗收购首付价对应含税价5800元/吨进行提前挂钩联动。

按照广西全区平均单产4—4.2吨计算，410元/吨蔗价对应5800元/吨糖价联动后，农民平均收益可达到1640—1722元/亩，净收益可达600—700元/亩。提前联动不仅能直接提高农民的甘蔗收购价，帮助农民实现增产增收，而且对盘面行情的支撑作用不言而喻。糖厂为保证榨季结束后能够顺利兑现二次结算，可能继续顺价销糖，新糖源源不断地供应销区将有利于带动现货价回归合理价位。

　　除此之外，终端消费也是能刺激市场短线反弹的一个因素。圣诞、元旦临近，以及今年春节较往年提前等因素使得12月份食糖消费有望好于预期。据11月底食品企业生产数据统计，10月份，我国碳酸饮料规模以上企业产量为92.0万吨，同比增加5.5%；果汁及果汁饮料规模以上企业产量为166.1万吨，同比上升18.1%。

总而言之，现阶段糖市基本面多空交织，但近期宏观面释放出的调控信号将会给市场继续降温。随着主产区糖厂的持续开榨与国储糖不断补充市场，新榨季国内增产预期加剧了白糖调整的要求。技术上，行情大体上呈现上有阻力下有支撑的振荡格局，意味着短期行情继续面临调控压力等因素制约。在国家政策调控的利空被市场逐渐消化的情况下，紧缩预期将继续令糖价承压，白糖短期反弹空间有限。（胡静）

【市场动态】

IEA首席经济师：油价持续维持目前水准将威胁全球经济

【开利综合报道】国际能源署(IEA)首席经济学家Fatih Birol日前表示，原油价格持续保持在当前水准将对全球经济复苏构成风险。Birol表示，目前油价在每桶80美元区间的高位，这对成品油生产商也不是好消息。

他说，今年欧洲原油进口总额较上年上升650亿美元，该数额相当于希腊和葡萄牙两国目前预算赤字总和。石油输出国组织(OPEC)在其月度报告中基本维持其2011年需求增长不变。

不过，石油公司道达尔执行长称，每桶90美元左右的油价是合适的，将不会损害全球经济。

野村国际：IEA可能高估2011年非欧佩克原油供应前景

【开利综合报道】根据野村国际公司表示，国际能源署（IEA）可能高估了2011年剔除欧佩克（OPEC）原油生产的原油供应前景。IEA于11月预测，2011年非欧佩克国家的原油供应量将增加约80万桶／日，而液化天然气产量预计将增长70万桶／日。

野村分析师Michael Lo和Cheng Khoo表示，“IEA的估计是鉴于积极一面。”“鉴于当前天然气市场的疲软局面，欧佩克的液态天然气产量可能将低于预期。”野村表示，卡塔尔、阿联酋、沙特阿拉伯、伊朗和阿尔及利亚可能无法对产量增长做出如IEA预测幅度的贡献，因为天然气市场的供过于求可能会延迟提取液体燃料同时生产甲烷的项目。分析师表示，产量增长可能会慢于预期。野村援引的数据表示，由于缺乏增加勘探的激励机制，2011年前苏联各国的产量下降率可能将加速至4.6%，而2002年至2009年均下降速度为2.2%。

Kingsman:新制糖年全球食糖供给不足37万吨

【开利综合报道】日前国际糖业咨询机构Kingmsan SA已把10-11制糖年（4月-3月）全球食糖市场的供求从原来预期的供给过剩352万吨调整为供给不足37万吨。Kingsman认为，估计10-11制糖年全球的食糖产量将从原来预期的1.6772亿吨减至1.6514亿吨，食糖消费量则将从原来预期的1.6420亿吨增至1.6551亿吨。

而根据ABN Amro银行发布的报告，估计2010-11制糖年末全球食糖供给缺口或达到299万吨，而机构前期曾估计年全球食糖供给将过剩120万吨（原糖值）。 包括巴西在内的主产国大部分地区天气不利于甘蔗的生长，ABN估计食糖供应量将减少468万吨，仅能达到1.6227亿吨的水平，同时食糖消费量或维持在1.6526亿吨。估计2010年底至2011年第二季度食糖供给缺口或扩大至851万吨。目前的糖市形势仍不甚明朗。估计明年糖价将继续保持上涨的态势。

由于担忧全球食糖供不应求，上个月原糖期货价格上涨至30年来的高点33.39美分/磅。不过，机构表示这可能仅仅只是为2011年做铺垫，后期糖价继续看涨。印度连续两年食糖供不应求后，不过，现在出口的预期有可能无法实现。不久前印度曾表示2010-11制糖年要出口食糖350万吨，现在看已不太可能。

花优雅的开

{:33:}