稳货币基调不变 控通胀利率担纲 作者：郭田勇 汤雯

恋雨的味道

CPI在经历了较长时期的高位运行之后，7月创下37个月新高，通胀压力仍未缓解。我们认为，稳健依然是货币政策的整体基调，但将会发生一些变化。
　　引起本轮通胀的实体因素正在发生变化。有分析预测，食品价格周期和生产资料价格周期正接近上升周期的尾声，这对于控制通胀来说是利好消息。国际因素方面，金融危机之后，为刺激经济恢复必然有一段畸高快速的发展阶段，但这是不可持续的，随着危机的结束，增长必然也会向长期趋势增速回归，因此全球工业增速的适当下降将会成为整体趋势。而中外经济周期具有较强的同步性，也就是说，导致国内通货膨胀的另一实体因素正渐渐消退。货币政策调控的效果通常具有一定的时滞性，而上半年密集使用的货币政策调控，其效果也许会在不久后显现。有分析称，下半年我国GDP增速的适当放缓，有助于缓解通胀压力。以上都说明，通货膨胀也许会在第三季度达到顶点后回落。
　　货币政策方面，2011年上半年我国货币政策基本是“每月一提准，隔月一加息”。未来货币政策将以更具灵活性的利率调控为主，必要情况下辅之以准备金率、央票等数量型工具。
　　对于存款准备金率这一数量型工具，继续上调空间已经十分有限。目前我国存款准备金率已高达21.5%，这已经相当高。银行信贷市场资金正全面趋紧，一些银行也出现了“没钱可贷”的局面，而本来就存在融资难问题的中小企业更加贷不到钱。也就是说，央行提准的空间已经十分有限。
　　另外，上半年提高存款准备金率主要是为了对冲经济中过多的流动性，消除引起通胀的货币性因素。而引起流动性过剩的主要原因有二：一是4万亿刺激计划所引发的天量信贷，引起M2高速增长；二是上半年大量央行票据到期。进入下半年以来，央行公开市场已连续三周净投放，主要是为了适当缓解市场的流动性，在整体方向不改的前提下稍微做些调整。展望2011年8月-10月，公开市场还将分别有3520亿、2390亿及2980亿的到期资金，相对来说并不是很大，因此不太需要通过提准来对冲此部分流动性。另外，提准会加剧银行间流动性的波动，导致经济的不稳定。但下半年贸易顺差可能转为正值以及人民币升值预期带来的热钱流入等问题，依旧不容忽视。下半年是否会再度提高存款准备金率还要视外汇储备状况而定。
　　对于未来是否加息，可以从以下几个方面考虑：
　　第一，加息具有宣示效应。很多人不理解提准是怎么回事，但加息能直观地告诉人们：钱存在银行的利息变多了。同时，它也有利于校正负利率。这两点都能有效地减缓人们的通胀预期，有利于对通胀预期的管理。
　　第二，数量型工具的对冲作用是值得怀疑的，尤其是国际收支顺差（包括热钱流入）形成的基础货币投放，对冲未必能完全消除其影响。境外“热钱”通常目标很明确，流入中国换成人民币之后，会进入到资产市场或者商品市场中。表面上看，央行通过数量型工具操作能把这块资金对冲掉，但是这很容易出现一个问题，对冲之后是从银行体系收回来一部分钱，而且，有可能是所谓的“冷钱”。而换成人民币的那一部分“热钱”依然保留在市场上，并且活跃性很强。这样一来，虽然央行对冲导致总量上人民币存量没变，但存量货币的结构和功能已发生了变化。或者说，由于货币流通速度在加快，导致能够行使流通手段职能的货币总量大大增加，这无疑将会助推通胀和资产泡沫。可见，即便是100%的对冲，其实际效果依然是有局限性的。
　　加息正好可以弥补这一点。因为利率升高，降低通胀和资产泡沫预期，这样，境外基于投机目的流入境内的热钱会减少。当然，由于中外利差的增大，的确有可能引来一些非投机炒作性的套利资金。对此，我的观点是，一方面我们要加强资本账户管理；另一方面，作为代价，可以把固定收益市场开辟成“热钱池”。如周小川行长所言，我们无法完全让热钱不赚钱。进入固定收益市场套取一部分利差，对物价和资产价格并不会形成太大冲击。
　　第三，加息有利于解决中小企业融资难问题。事实上，补贴性的低息和优惠政策必然会导致金融市场上的超额需求和信贷配给。而提高利率可以提高小额贷款的可得性，提高中小企业获得贷款的机会，从而有利于提高资金的配置效率。
　　综上所述，虽然预期通货膨胀即将见顶，但由各层面因素的不确定性而导致的反复性亦不容忽视。因此，在未来一段时间内，紧缩性货币政策主旋律暂不会变，但无论是从力度还是频率与上半年相比都有明显下降。并且，货币政策将以更具灵活性的利率调控为主，必要情况下辅之以准备金率、央票等数量型工具。
　　笔者认为年内还有1-2次加息的可能性。加息对于实体经济而言，可能会进一步降低GDP的增速，但这也是治理通胀不得不付出的代价。换个角度思考，贷款成本的提高将有助于挤出一些回报率低的项目，促进产业结构优化升级，提高资金配置效率。同时促进有好的投资项目的中小企业通过更加公平的竞争获得融资，改善目前普遍存在的融资难局面。因此，要充分发挥这些优势，将加息给GDP带来的不利影响降到最低。而在GDP增长和CPI增长二者之间，我们需要找到一个最优的均衡，即选择这样一个利率水平，既能使经济发展水平在正常区间内不受到太大影响，经济可以稳定运行，又能有效遏制住通货膨胀。